去年是真的难。

俱乐部收入新世纪以来首次下降，总收入虽然达到了7.15亿元，但实际传统四类收入加总只有6.93亿元（其余2千2百万主要是向欧盟追回的2016年缴纳的关于2011年土地转让给马德里市政府的罚款），四类收入合计降幅高达8.3%，将新世纪以来的年复合增长率从11%拉回到10%以内。

盈利指标 -

在横向比较前，我们有必要解释疫情对收入确认的影响。我们都知道疫情对球队最大的影响便是比赛取消/改期和空场比赛，因此不同联赛采取的不同措施都会反应在俱乐部收入层面上，尤其是转播收入上。德甲在6月前完赛，因此国内转播费可以全额确认；法甲取消了三月之后的比赛，因此经过协商退回了相应部分的转播费（法甲各队共承担1.23亿欧元）；英超、西甲、意甲、欧冠由于复赛延后比赛至7月，使得部分上赛季的转播收入将递延至本赛季确认，同时也给转播商一定退款（英超3.3亿英镑、西甲1亿欧元、意甲1.3亿欧元）。因此，上赛季各队的收入比较其实是在不同基础上进行的，因此横向比较的意义不如纵向比较。

但我们还是列出了对比数据。根据德勤MoneyLeague的统计，在疫情影响下各家俱乐部收入均遭遇不同程度的负增长，西超双雄仍然占据上赛季收入榜前两名，但巴萨降幅更甚，而且比赛、转播、商业三类收入均遭遇两位数下降。拜仁得益于商业开发和欧冠成绩的提升，自14/15赛季以来首次在收入榜跻身前三，而且不包括递延到半赛季确认的欧冠奖金。利物浦和巴黎因为欧冠收入确认的时间差名词对调。

去年我们观察到收入榜上，豪门间开始分层固化。疫情的出现无疑检验了各家俱乐部财务状况的可持续性。德甲球队的稳健发展模式不仅体现在拜仁、多特和沙尔克在名次上的稳定，还让我们看到收入榜前20俱乐部中出现了第4家来自德国的俱乐部，法兰克福。而前30中我们还能找到同样因欧战成绩提高而排名上升的门兴。相反，在欧洲疫情最早集中爆发的意大利，罗马从第16直接滑至30名开外。而泽尼特则成为前20中唯一的非五大联赛俱乐部，并且在三类收入均实现了增长，其中商业收入由于新球场的冠名权和商铺开发、入围欧战小组赛阶段带来的附加赞助等增长14%。因此，球场商业开发和欧战成绩提升可以成为俱乐部发展突破瓶颈的两个关键。

回到我们自己身上，收入结构依然包括会员和门票收入、比赛奖金、转播收入和商业收入（包括赞助、商品销售等等），前两项合并后对应德勤统计的比赛收入。其中会员和门票收入较前一赛季下降27.2%，比赛奖金下降7.0%，转播收入下降14.1%，商业收入增长5.7%。

首先，会员、门票和比赛奖金我们放在一起看。上表将门票收入和比赛奖金按各项赛事进行了分类。19/20赛季皇马参加了西甲、国王杯、西超杯、欧冠等比赛。虽然夺得了队史第34次西甲冠军，但在欧冠连续两年止步淘汰赛第一轮，且部分收入递延确认，门票会员收入也因空场而减少。不过借着空场的时机，俱乐部将所有比赛移至迪斯蒂法诺球场，得以减少对伯纳乌球场改造进度的影响。

接下来是转播收入，与前一赛季相比减少2440万欧元。

国内方面，根据西甲官方公布的数据，皇马分到的转播费为1.56亿欧元，仅次于巴萨的1.65亿，与前一赛季基本持平。不过这1.56亿并不能全部确认在19/20赛季。截至6月30日，西甲共完成32轮，根据比例应确认1.35亿左右。

欧战方面，开头我们解释过疫情对转播收入的影响。对于参加欧冠的球队而言，6月份之前完赛也就是止步16强的球队基本可以全额确认上赛季欧冠奖金和转播费，而对于8强球队，包括德勤收入榜前10中的巴萨、马竞、巴黎、拜仁、曼城，则只能将8强之后部分的奖金和转播费确认在20/21赛季。对于皇马而言，我们估计欧冠转播分成大约与前一赛季相同，为1320万。参赛奖金大约为7095万，包括小组赛参赛费，小组赛成绩奖励（3胜2平）、小组赛突围和16强参赛奖励以及历史战绩奖励。如果多闯过一轮，也就是进入八强，欧冠奖金将增加1050万，转播分成增加至少500万。

回到西甲范围内，过去九年在欧战角度上讲最成功的仍然是这七家俱乐部，不过境遇不同。皇马糟糕的更新换代让他们在欧洲失去了竞争力，巴萨也暂时失去了统治力，马竞则迎来了也许是再次杀入决赛的机会。西超之外，塞维虽然再次捧得塞维利亚杯，但与瓦伦相比，再次证明了欧联和欧冠在收益上的巨大差距。毕包将连续三年缺席欧战，黄潜则已在20/21赛季小组出线后入账1046万的参赛奖金。

商业收入主要包括赞助商收入、商品销售收入、广告及其他收入。主要收入来源是赞助。俱乐部目前比较大的全球性赞助商包括阿迪达斯（续签至2028年，每年1.1亿）、阿联酋航空（续签至21/22赛季，每年7000万）。因此阿迪的赞助成为上赛季商业收入增长的关键。

俱乐部和阿迪的关系不止如此。在赞助合同之外，皇马和阿迪旗下的商业开发公司自11/12赛季起便通过授权等形式开展商业开发合作，授权开展营销和销售工作。2019年底该公司被美国体育营销公司Fanatics收购，皇马与其重新进行了谈判，继续合作。

年报中称，重新谈判时俱乐部修改了部分条款，收回了部分品牌、运营方面的控制权。这与去年我们提到巴萨的回收特许经营权类似。由于新合约将从本赛季起生效，我们将在未来的财报中继续关注这一变化带来的财务结果。另外，新赛季俱乐部还与纽约洋基和曼城的合作伙伴Legends签订了体育用品销售代理协议，由其负责线上官方商店和新伯纳乌球场线下门店的设计和运营。

截至目前，我们介绍完了所有四类收入。转播收入和商业收入仍然是收入的主要组成部分。着眼20/21赛季，俱乐部给出了一份相当保守的预算，预计收入继续下滑至6.17亿元。其中会员与门票收入预计基本只有950万（19/20赛季实际为1.26亿），预计转播收入会有所上升，因为其中将包含部分上赛季西甲递延至本赛季确认的部分。

开支方面，疫情爆发后俱乐部调整预算，严格执行费控。但有两项开支还是不可避免地创造了历史新高。

第一项是工资。18/19赛季我们曾指出当时的工资收入比下降到了52%，比较安全。但上赛季随着收入的大幅下滑，工资收入比又回升至了57%。虽然暂时没有超过指导线60%，但是根据本赛季的预算，这一指标预计将达到73%。

从绝对值来看，上赛季俱乐部工资支出为4.11亿，为历史最高，较前一赛季增加4.3%。这一增长需要分正反两个方向解释，正向是新球员的工资，反向是降薪措施。

就明细来看，很容易能看到一线队工资变动决定了整体工资水平，上赛季增加了6.5%。俱乐部夏窗豪掷3.5亿，甚至比2009年还多1亿。工资方面也毫不吝啬，仅阿扎尔一人便超过1000万欧，约维奇、米利唐等人的工资也肯定高于夏窗离队的诸位小将。续约方面，过去一年只有本泽马完成了续约，延长一年至2022年，想必工资不会有太大变化。

疫情爆发后，俱乐部与一队球员和管理层达成了10%的降薪协议，因此与上赛季预算相比，实际工资减少了4543万元，大约10%。

对于本赛季而言，俱乐部将预算工资定为4.48亿元，与上赛季预算相比减少800万，基本等于J罗和久保的工资之和。这一预算的前提包括取消降薪措施和0引援，前者提供一定弹性，后者已成事实。但对于21/22赛季，如果疫情依旧得不到控制，收入没有明显改观，那么工资就会成为阵容调整不可忽视的因素了，等薪甚至降薪调整可能是俱乐部目前认为最保险的策略。

另一项创造历史新高的费用是球员摊销。上赛季球员摊销1.59亿，较前一赛季增加5532万元，多了差不多一半。同样是3.5亿引援的结果。考虑到最近三个窗口俱乐部都没有签人，因此本赛季这一数字将会和上赛季基本持平。

了解完支出大头之后，我们比较了两个赛季皇马的各项其他支出，都没有大幅变化。因此我们看到俱乐部EBITDA（息税及折旧摊销前利润）以及净利润都达到15年来的最低水平。好消息是，没有亏损。

流动性指标–

截至2020年6月30日，俱乐部负债9亿，其中有息负债5.32亿，较一年前增加3.58亿，无息负债3.69亿，较前一年减少0.63亿。

有息负债增加主要来自三个方面：一是为了应对疫情带来的流动性风险，根据政府的疫情援助政策，俱乐部从4家银行取得了5笔总额2.05亿元的流动性贷款，均由ICO（类似国开行）担保，分五年偿还，第一年5202万，第二到五年偿还3800万元左右；二是夏窗的转会投入使得应付转会费增加了7300万元，其中可能包括第三方融资费用；三是伯纳乌球场专项融资。去年我们介绍过伯纳乌改造计划的融资方案，总额5.75亿欧元，分别在2019、2020、2021年7月汇入俱乐部。目前俱乐部已经收到1亿，列示在其他信贷机构借款项下。

无息负债方面，应付款项减少3300万元，包括应付各项外部服务和内部员工薪酬。

我们同时考虑现金及现金等价物。上图展示了新世纪以来俱乐部净负债的变化。经过连续四年净负债负数之后，流动性风险和固定资产投资双重压力下，这次的净负债为2.41亿元，为近10年来最高。

前面我们提到疫情带来了流动性风险，这反应在多项指标上。俱乐部资产流动比率从87.3%滑落至76.6%，流动资产占总资产比率也从36.2%下降至25.6%。流动资产中应收款项增加30%，包括商业收入的1.09亿、转会收入的0.44亿和开篇提到的政府退款0.23亿。现金流方面，经营活动产生的净现金流入从18/19赛季的7646万下降至885万，夏窗巨额投资若非有后来的贷款弥补，俱乐部恐将耗尽在手资金。

因此流动性压力已成为俱乐部面临的巨大挑战。上一个夏窗俱乐部看似急躁的卖人一定程度上也是变现需求使然。

预算 –

对比19/20赛季实际经营业绩和20/21赛季预算，如前所述，会员门票收入大幅减少，转播收入增加略微弥补；工资水平和折旧摊销将维持现有水平或略微下降；俱乐部需要继续降低其他运营支出，因为疫情影响，各项不必要的活动也都将减少；处置收益方面俱乐部预估8840万元，差不多就是阿什拉夫、雷吉隆、奥斯卡、达尼、弗卢托斯等人的转会费之和。因此综合起来，20/21赛季俱乐部预计将税前亏损9110万，税后亏损6960万，工资收入比超过70%，均达到老佛爷二进宫以来甚至新世纪以来的最差水平。

一种小结 –

艰难的一个赛季之后，俱乐部交出了一份看似努力却有些令人担忧的财务报表。俱乐部在盈利指标和流动性指标上均遇到了前所未有的挑战。尽管足球俱乐部不以财务业绩为最终目标，尤其是对会员制俱乐部而言，但老佛爷深知财务健康对俱乐部运营的重要性。俱乐部去年夏天在球场改造项目开启的同时，加大了转会市场上的投入，显然是基于当时的外部环境和内部预算决定的。然而疫情的突袭打乱了俱乐部的规划。现在回看去年夏天的决定无疑是激进的。所以接下来的一段时间，俱乐部都将用各种形式为2020年买单。至于这段时间有多久，首先取决于疫情是否能得到控制。

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