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有些事情我们无法改变，但是可以回顾……

受疫情影响，全球经济指标下滑，俱乐部收入也无例外，下降7%。19/20赛季瓦伦西亚收入约1.72亿欧元，为14年股权转让以来第二高。与此同时，俱乐部支出2.27亿元，增长9%，加上转会市场上的亏损，俱乐部最终亏损780万元。现金流方面，俱乐部经营活动净现金流连续两年出现正数（净流入），但转会市场的投入使得俱乐部在取得银行贷款后仍需要动用现金，最终净现金流出290万元。

盈利能力分析 -

俱乐部收入划分为以下类别：比赛收入（包括比赛奖金和会员收入）、转播收入、商业收入。与前一赛季相比，俱乐部各项收入均略有下降，下降比例分别为9%、6%和2%。

其中比赛收入方面，俱乐部上赛季取得7328万元，包括比赛奖金6081万（下降541万）和会员收入1247万（下降199万）。俱乐部上赛季在西甲排名第九（18/19赛季第四），国王杯打入八强（18/19赛季夺冠），欧冠止步十六强（18/19赛季欧冠小组赛第三、欧联杯四强）。俱乐部没有公布各项赛事的收入，不过由于欧冠十六强奖金高于欧联四强奖金，我们推测上赛季比赛收入下降的原因，主要是是国王杯奖金的减少（冠军和八强相差约500万）。而会员收入的下降则完全来自疫情的影响。

自2014年股权变更以来，俱乐部六个赛季内三次打入欧冠，比赛收入和总营业收入也正是在这三个赛季（15/16，18/19，19/20）达到最高。可见欧冠对于俱乐部收入的影响。

我们将过去九年欧战收入（包括比赛奖金和转播收入）对俱乐部的影响做了统计，虽然瓦伦西亚缺席欧战年份较多，但这九年也累计取得了将近2亿收入。塞维利亚虽然四次问鼎欧联杯，但与瓦伦相比，再次证明了欧联和欧冠在收益上的巨大差距。

20/21赛季，由于俱乐部没能入围欧冠或欧联，空场比赛也不会带来任何门票和会员收入，因此俱乐部估计比赛收入将大幅下降至1040万，创下股权变更以来的最低纪录。

接下来是转播收入，与前一赛季相比减少473万欧元。

从西甲联盟公布的转播费明细来看，俱乐部上赛季从西甲取得了8280万收入，排名第四。整个西甲来看，转播费并未受到疫情严重冲击，主要是由于19/20赛季是西甲转播方案升级的第一个赛季，与疫情影响正负相抵。不过这8280万元并不能全部确认在19/20赛季。截至6月30日，西甲共完成32轮，根据比例应确认6900万左右。

自16/17赛季以来，随着西甲转播权的打包出售，俱乐部转播收入跟随上涨，并且随着排名的上升，在18/19和19/20赛季提升到7000万以上，成为俱乐部单项收入中最多的来源。

20/21赛季，虽然俱乐部没能入围欧战，且联赛排名下降，但上赛季部分西甲转播收入将递延至本赛季确认，因此俱乐部预算转播收入将上升至创造历史新高的8940万元。

最后是商业收入，俱乐部上赛季取得赞助费1998万元（上升166万），商品销售收入477万元（下降211万）。股权变更以来，俱乐部为了提高自身造血能力，加大了商业开发力度，尤其是在赞助商开发方面。彪马自上赛季起取代阿迪达斯成为俱乐部球衣赞助商，签约至2022年，每年400万欧元。同样在百年之际，BWIN取代BLU成为球队胸前广告赞助商，签约至2022年，每年500万（BLU为每年400万）。其他主要赞助商还包括赛轮轮胎（2019-2022，每年150万）、Libertex（2019-2021，每年150万）、斯柯达（2019-2021）。像赛轮和欧宝这样的亚洲品牌的出现，也表明俱乐部在开拓亚洲市场方面的倾向，尤其是借助股东Meriton Capital和球员李刚仁的亚洲背景。

不过从21-22赛季起，西班牙联赛将禁止足球比赛出现博彩广告，这将对包括瓦伦西亚在内的众多俱乐部是个不小的冲击，因为在如今的经济形势下，要想找到同样赞助规模的赞助商并不容易。但对于20/21赛季来说，以上赞助商不会有变化。但是受疫情影响，许多商业活动受限，商品销售也只能依赖线上渠道，因此俱乐部预测下赛季商业收入略有下降，差不多在1900万左右，但相较于股权变更时的水平仍提升了超过20%。

支出方面，工资作为俱乐部最大的开支，在疫情影响下成为大中规模俱乐部最棘手的问题。俱乐部上赛季工资支出1.1亿，较前一赛季下降约700万。2020年4月，俱乐部宣布与球员教练达成降薪协议，并为其他工作人员申请临时就业条例。不过随着6月复赛，降薪比例下降，因此工资支出下降并不明显。一向作为财务健康指标的工资收入比也呈现下降的趋势，位于西甲联盟指导线70%以下。

然而真正的考验将出现在本赛季。没有欧战收入，其他收入又受到疫情影响，俱乐部高额的工资也就无法负担。俱乐部给本赛季制定的工资预算是8880万元，较上赛季下降2070万，下降后的工资收入比是75%，仍处于较高水平。那么是什么造成了如此高的工资水平呢？

也是欧战。上图我们对比了13/14赛季以来的工资水平、与竞技成绩直接相关的比赛日和转播收入、以及转会投入。瓦伦西亚在三个赛季打入欧冠，三个赛季工资水平和转会投入都有所上升。除了欧冠奖金增加外，新球员的基本工资普遍高于原有球员。其中，15/16赛季买断了14/15赛季租借的罗德里格、内格雷多和坎塞罗，18/19赛季买断了17/18赛季租借的格德斯和孔多比亚，并且引入加梅罗、穆里略和巴舒亚伊。大手笔投资在竞技层面取得了成功，在经济层面却始终是个不小的压力。俱乐部通过出售球员释放压力，15/16出售队史售价最高的奥塔门迪，16/17出售总价为历史最高，却让球队立即遭遇成绩上的下滑；19/20赛季俱乐部吸取教训，除了内托和西莱森的互换外，没有较大幅度的转会操作。但这次，俱乐部没能连续入围欧战，为了释放压力，可以说即使没有疫情影响，20/21赛季的人员变动也在所难免。

上表列示了近两个赛季球员转入转出情况，绿色表示近期完成过续约加薪，加亚也在2018年完成了续约。经过上一个夏窗，俱乐部告别了多位高薪功勋，因此财报公布的本赛季工资预算才得以下降2000多万。随着加梅罗和曼加拉的合同今年到期（预计不会续约），俱乐部可以进一步留出450万工资空间。但由于西甲公布的20/21赛季人员成本上限中，瓦伦西亚从19/20赛季的1.7亿下降到1亿，除去约5000万的球员摊销外，剩余5000万已经被现有工资水平超过，所以俱乐部只能在现有工资结构下进行转会和续约操作。我们推测，除了加梅罗和曼加拉之外，部分2022年到期的球员也会在今夏离队。

19/20赛季，俱乐部转会净收入1670万。回顾历史来看，通常税前亏损较高的赛季，俱乐部都倾向于用转会收入来弥补亏损。这也是绝大多数俱乐部的经营策略。20/21赛季，俱乐部预算将有4100万转会净利润。根据计算，孔多比亚和科奎林的出售基本盈亏平衡，罗德里格和费兰则分别为3000万和2300万，因此这两人的转会费可能合计含1200万浮动部分。

除收入、工资和转会收入外，利润表各项中还有以下事项值得关注。由于球场建设和未来收益的不确定性，俱乐部记录了一笔2470万元的固定资产减值。同时基于欧洲法院2020年3月的裁决，俱乐部记录了一笔2839万元的或有收益，作为2016年欧洲法院处罚俱乐部退回2019/2010年瓦伦西亚财政补贴的补偿。

流动性分析 –

截至2020年6月30日，俱乐部负债4.59亿，其中有息负债2.07亿，较一年前增加265万利息，无息负债2.35亿，较前一年减少4094万。

有息负债主要来自三个方面：一是14年股权变更时债务重组后延期的Bankia银行贷款约1.29亿元，2029年6月到期；二是债务重组时与Bankia和Caxia银行签订的利润分享协议，名义金额6100万元，公允价值约500万，2026年6月到期；三是15/16赛季Meriton向俱乐部提供的3800万借款，累计利息411.6万。2020年7月，股东Meriton另外向俱乐部提供了1650万欧元借款，年底到期，之后和其他借款一起又同意了延长期限，其中1500万于2021年6月到期，3950万于2021年9月到期。以上借款及利息俱乐部用价值约5936万的球员所有权为担保。

由于现存债务负担，瓦伦西亚很难像其他俱乐部那样额外取得银行贷款来应对疫情期间的流动性风险。因此只能依靠自身回款和股东方的资金支持。2020年3月，大股东Meriton完成收购小股东股份7万股，持股比例从82%上升至84%。

我们接着计算了几项流动性指标。可以看到俱乐部净负债较2019年6月末降低13.3%，其他相对指标也都保持平稳或略有下降。疫情期间其他俱乐部债务水平上升，瓦伦西亚却反其道而行之，我们估计是银行方面的指标压力所致。因此负债总量和债务水平指标的下降并不意味着俱乐部没有资金压力。

现金流量表更直观地反映了俱乐部面临的流动性风险。连续两年，俱乐部在经营活动取得净现金流入，转会市场和固定资产投资基本能够自给自足。但随着梅斯塔利亚球场建设项目的重启，本赛季在无法取得大量外部资金支持的情况下，俱乐部只能依靠自身造血能力和股东资金支持。可以说，在这种条件下要完成新球员和新球场两项投资，难度可想而知。

同样回顾2014年以来的历史，受制于债务重组形成的银行压力，俱乐部运营主要还是依赖股东投入，尤其是15/16赛季的转会投入。最近两季见证了俱乐部造血能力的上升，股东决定暂缓了投入，但一场疫情又将他们拉了回来。

一种小结–

1）西甲转播收入在疫情期间对于俱乐部至关重要，进入欧战永远是俱乐部的财务状况改善的契机；2）新赛季俱乐部亏损将继续恶化，主要来自工资和折旧摊销的压力，尽管俱乐部已经有所行动；3）短期内俱乐部没有外部资金压力，但也无法取得更多外部资金支持，依靠并不稳定的造血能力和股东投入，俱乐部各项投资将受到很大限制。4）有传闻大股东在联系转让股权。不过瓦伦西亚西甲第四的体量同样伴随着巨大的负担，新股东既需要和Bankia重新谈判债务，又需要和市政府协调新球场，风险极高。而且西亚主权基金通过近些年在欧洲市场的尝试和观察，应该也有所警觉。

Amunt!