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国米债务问题的前世今生

08-17 23:29阅读 28466

敢问路在何方？

近几周不断有内拉询问国米债务形成的原因和历史，正好借此机会梳理，笔者前后花了接近两周时间搜集资料和数据，整体谈一下这个话题。

声明：不吹不黑谢绝杠精，摆事实讲道理，希望各位看官自行判断，若有错误亦欢迎指正。

转载请注明微博国米Utagawa_Ken

第一部分历史钩沉

直入主题。

首先看下图（Source:Swiss Ramble），统计了2012年至2020年国米的有息负债（Financial debt，不包括各类应付款）。



国米2012-2020年有息债务情况

大体上，我们可以把国米债务问题的发展史，分成四个阶段：

1）2012-2016年阶段1：莫拉蒂到托希尔时期，国米的核心问题是竞技成绩一落千丈，财务混乱，股东无力给予财务支持。而伴随亏损的累计，国米的债务从2014年开始攀升。

这一段时期内，国米经历了两次股权变化，第一次是2013年托希尔入驻，以增资形式拿到控股权，为国米填坑。第二次是托希尔无力为继，在2016年夏天引入苏宁。

到2016年，国米的收入约为2.4亿，亏损60m。债务包括2.2亿欧贷款（主要是欠高盛等机构）及40m股东贷款（托希尔）。这一年，中资大肆进军欧洲足球。

2）2016-2018年阶段2：苏宁接手后，迅速开始大手笔花钱帮助国米扭转局面。具体而言，其接手后立即向国米注资1.4亿，并提供约2.2亿股东贷款，并兼以赞助支持。但时运不济，国米在这个阶段花了至少1亿的冤枉钱，后患无穷。

与此同时，苏宁做了一件非常重要的对国米有利的事：2017年12月，帮助国米完成了3亿债券的发行，利率4.875%，置换（Refinance）了国米历史沉积的高利息债务。苏宁的计划是，国米未来进入欧冠后走向盈利和自给自足，依靠自身努力在2022年底偿清3亿债务。

到2018年，国米的收入约为3.5亿，亏损17.7m，债务结构变为3亿债券+2.2亿股东贷款。这一年，国米重返欧冠，但并未买断拉菲、小坎，而赞助应收款的问题也开始逐渐浮出水面。

同样是这一年，中资在欧洲足球版图的大跃进迎来吹哨时刻，撤资、退出和限制投资（尤其是海外投资）成为主旋律。

3）2018-2020年阶段3：进入欧冠后，国米本应走上财务复苏之路，但伴随欧冠出局、伊卡尔迪闹剧及赛季末解雇斯帕莱蒂，球队开始进入高成本养冗员（那英、假币球、马里奥、达尔伯特等）状态。而2019年夏天孔蒂、卢卡库、巴雷拉等人的到来，也让国米的摊销、薪资进一步拔高。

但在这个阶段，受制于政策导向、自身业务实力等多方面因素，苏宁并未再给国米提供增资、股东贷款，对国米的定位变为“自给自足”。而国米本身欧冠成绩无突破、商业开发受限且赞助款存回收风险，难挽亏损之势。而新冠疫情的到来，更是当头棒喝。

2018/19赛季，初回欧冠的国米收入达到4.2亿，第一次突破4亿，亏损48m。2019年初，LionRock收购了托希尔持有的31.05%股权，托方正式退出历史舞台。

到2020年，国米收入约3.8亿，亏损1亿，连续亏损下，苏宁不断债转股以避免国米资不抵债。整体债务结构变为3亿债券+78m股东贷款+50m银行贷款。

这一年，国米意甲第二、欧联亚军，但失去了股东直接支持的国米，实际已“危如累卵”。

4）2020年至今阶段4：新冠疫情的发酵和影响延长，打乱了大多数俱乐部的财务规划。国米在这个阶段增发了75m债券补充现金流，股东也进一步债转股。

但谁也没想到，新冠之下，苏宁在国内的主业愈发艰难首先自爆。一直以来，我们都在说，苏宁易购的财务操作和国米何其相像——主业盈利困难举步维艰，靠资本收益运作维持盈亏平衡。一个靠倒腾阿里股票，一个靠倒腾青训球员做账。

2021年开始，苏宁似乎进入了出售国米的通道，但在一班外资PE中兜了一圈之后，交易最终流产。PE对国米整体（承债）估值仅7.5亿甚至更低，远低于苏宁期望的10亿估值。彼时Steven考虑欧超的潜在可能性，叫停了交易，似也可以理解。但欧超是典型的精英主义妄想，在非常依赖社区、工薪阶层的欧洲大陆足球圈，没有土壤。

对于苏宁而言，一手是国内每况愈下急需救急的主业，江苏队亦在夺冠后光速解散贻笑天下；另一手，是眼看即将要夺冠，舍不得贱卖放手的国米。但已经拿不出钱的苏宁，又如何能救债台高筑、连年亏损、疫情下现金流短缺付不出工资的国米呢？最终，苏宁选择了找Oaktree借款。

按照国米MediaCo披露的细节（如下图），苏宁在拿到Oaktree的贷款后，第一时间为国米注资50m救急。



MediaCo披露HoldCo融资安排

到2021年中，国米的债务结构为3.75亿债券+约63m股东贷款+50m银行贷款。同时，苏宁在卢森堡层面与Oaktree的贷款安排看起来不甚乐观，9%的利息和三年还款期限，一旦翻车就会让渡控股权，李哥时刻重现。（注意，Oaktree的贷款是在股东Holdco层面，并不是在国米层面）

第二部分敢问路在何方

在卖掉卢卡库+哈基米之后，国米实际回到了2018年的位置：保前四、争冠，同时可能择机出售大牌。这样的操作，引来了诸多不满和谩骂，也让部分球迷产生冠军球队又“解散”的悲观情绪。但归根结底，这是预期管理的问题，我们需要站在国米角度理智地想想——有苏宁这样一个股东，往后看是更积极还是更悲观？

在这样的背景下，国米亟待解决身前的两座大山：

1）股东的稳定性：苏宁和Oaktree的安排不再赘述，但苏宁究竟是会择机卖掉国米，还是找到一线生机度过难关，抑或走上李哥之路，贷款违约将国米送给Oaktree？值得注意的是，Oaktree总共2.7亿欧的贷款目前尚未完全落地，后续如何落地、苏宁如何用这笔钱、是否是继续支援国米，都值得持续观察

2）债务问题的解决：2022年到期的3.75亿债券，目前来看只能Refinance，但如果股东稳定性的问题不解决，国米恐怕要被降评级甚至直接影响再融资的成功率。

个人对苏宁的评价和判断（求同存异，请不要杠）：

1）苏宁在收购国米后的前两年，诚意足、投入大、热情高，3亿债券的再融资发行也是实打实的好事。但很显然在买人、选教练思路上走了弯路、挖了大坑，追悔莫及

2）2018年后，宏观政策影响、微观管理的不精细，导致国米并未在冲回欧冠后迎来财务丰收。反之，德波尔—斯帕莱蒂时期积攒的冗员，以及孔蒂的大胃口，让缺乏股东层面强力支持（对比同期尤文、米兰的增资）的国米，逐渐走向债台高筑+成本高企的“自爆窘境”。在2018年后，国米实际上逐步透支了自身的财务空间，请孔蒂签3年+养2个教练+又赔钱解约孔蒂的操作，是这个阶段进退失据的写照

3）苏宁本身对国米的商业判断，是希望国米的品牌与其零售渠道相结合，最大化商业变现尤其是在中国市场。而Instagram等渠道的全面英语化、Inter Media House的创新都是好操作。但，我们不得不说，本质上苏宁错判了国米的变现潜力以及自身开发能力。国米这个品牌在全球范围、中国范围内，球迷数量有限，并无法与目前的一线强队进行竞争，变现能力堪忧。胸前赞助屡次传出中资屡次难产，便是明证

4）因为江苏队和埃德尔事件以及国米略显“前后矛盾”的卖人操作，苏宁在意大利本土记者、球迷群体里口碑及信誉度目前处于低位，如Carlo Festa这类有一定话语权的足球财经记者屡次唱衰苏宁在国米的前景。目前的舆论，对苏宁并不友好

5）国米接下来还要面临非常多的问题，对苏宁很有挑战：卖掉大牌后的补强存在不确定性，竞技层面至少要保前四；伴随苏宁在国内的问题爆发，亚洲和中国赞助可能会进一步缩水（去年已大幅跳水）；尽管更换了胸前赞助，但整体上国米仍然缺主流能带来优质资金的大赞助好赞助；队内工资的不平衡（如B罗、L马的续约问题）；核心管理层是否buy in苏宁的长期计划，续约与否的问题

6）个人认为苏宁应该放手，感谢带领国米拿到冠军，但拿完冠军后继续挣扎意义有限，尤其考虑其国内主业的黑洞、欧洲足球烧钱的本质，无力经营的边缘资产（而非皇冠资产）应该砍掉。否则对大家，都是负担。

从其自身利益出发，的确可以择机择时再卖，Oaktree的贷款本身也争取了时间和空间。但国米高企的债务和再融资风险，都让承债收购下的估值承压，7-8亿左右其实已经是相对公允的价格。但问题始终在那里，谁是合适的接盘方？

最后，贴出截止目前苏宁时期国米的总结图：粗略测算，苏宁接手国米以来，直接和间接的财务支持，接近甚至超过7亿欧（142m+386m+163m），加上收购款，总共花费超过10亿。

敢问路在何方？路在脚下。

2016年以来苏宁对国米的财务影响

数据来源：国米披露财报，Calcio eFinanza，Il Sole 24Ore，SwissRamble等

（全文完）