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过去的一年发生了许多事，又好像没有改变什么，在懵懵懂懂之中我们又迎来了新的一年……

俱乐部收入连续第二个赛季下滑，总收入6.48亿元，回到了五年前的水准。不过从结构上来说，我们倒不必悲观。由于上赛季基本以空场比赛为主，大部分会员费也减免，所以球场收入下降1.16亿元，幅度最大；比赛奖金和转播收入则由于不同的原因有所上升；商业收入虽然与上赛季几乎持平，但还是创造了俱乐部历史最高纪录。

盈利指标 -

去年我们就说明了19/20赛季不同联赛间横向比较收入存在口径不一致的问题，主要是英超、西甲、意甲、欧冠被不同程度地分割成6月30日之前和之后的部分，之后的部分所产生的收入从财务上会被划入20/21赛季也就是上赛季，因此单纯横向比较上赛季的收入还是会存在同样的问题。

但我们还是列出了对比数据。根据德勤Money League的统计，与19/20赛季普遍负增长不同，在疫情新常态下各家俱乐部收入开始出现分化。其中曼城和巴黎由于上赛季欧冠联赛上的出色表现，比赛奖金和转播收入大涨，曼城也首次领先Money League收入榜；西超三强均遭遇收入减少，但幅度各异。巴萨的比赛和商业收入继续大幅下降，导致他们仅仅两个赛季总收入就回落30%。拜仁在比赛成绩和商业开发上继续稳定的表现，虽然受疫情影响比赛日收入和其他俱乐部一样遭遇重创，但他们还是设法守住了收入榜第三的位置。

从收入榜前20的国家分布来看，英超俱乐部重新凭借转播合同和商业开发的优势挤掉了多家大陆球会，在前20中占据了一半席位，曼城更是一举冲至第一。成绩上，英超球会也在上赛季的欧战赛场上展示出统治力，包揽了欧冠的冠亚军和欧联杯四强的两个位置，实现了荣誉和利益的双丰收。

回到我们自己身上，收入结构依然包括会员和门票收入、比赛奖金、转播收入和商业收入（包括赞助、商品销售等等），前两项合并后对应德勤统计的比赛收入。其中会员和门票收入较前一赛季下降91.8%，比赛奖金增加10.0%，转播收入增加39.8%，商业收入小幅上升0.7%。

首先，会员、门票和比赛奖金我们放在一起看。上表将门票收入和比赛奖金按各项赛事进行了分类。20/21赛季皇马参加了西甲、国王杯、西超杯、欧冠等比赛。欧冠较前一赛季成绩有所提升，闯入四强，且19/20赛季部分收入递延到上赛季确认，因此欧冠收入有所增加；西甲取得亚军，不过由于空场比赛没有取得收入。不过借着空场的时机，俱乐部将所有比赛移至迪斯蒂法诺球场，得以减少对伯纳乌球场改造进度的影响。

接下来是转播收入，与前一赛季相比增加了5910万欧元。

国内方面，根据西甲官方公布的数据，皇马分到的转播费为1.63亿欧元，仅次于巴萨的1.66亿，较前一赛季略有增长，主要得益于19/20赛季的夺冠。从22/23赛季起，DAZN将参与转播西甲部分赛事，与西甲合作5年。据报道该合作将较之前Movistar独家转播的收益略有提升。

欧战方面，上赛季皇马打入欧冠四强，比赛奖金和转播收入均有所增加。其中，比赛奖金如报告披露约为9450万元，增加1230万元，转播收入据测算约为2200万元，增加约1000万元。

以上国内转播收入（1.63亿元）与欧冠转播收入（0.22亿元）合计与报告披露的20/21赛季总转播收入（2.08亿元）相差0.23亿元，应该是19/20赛季递延确认的收入。

回到西甲范围内，过去十年在欧战角度上讲最成功的仍然是这七家俱乐部。皇马、巴萨虽然遇到了暂时的困难，但他们仍然是过去十年最成功的欧洲俱乐部。当然，马竞也足够成功。而西超之外，塞维以欧联杯冠军身份进入欧冠，证明了欧联和欧冠在收益上的巨大差距。比利亚雷亚尔则可以在本赛季体验到这一差距带来的收入增长。

商业收入主要包括赞助商收入、商品销售收入、广告及其他收入。主要收入来源是赞助。俱乐部目前比较大的全球性赞助商包括阿迪达斯（续签至2028年，每年1.1亿）、阿联酋航空（续签至21/22赛季，每年7000万）。

2020年7月起，俱乐部与纽约洋基和曼城的合作伙伴Legends签订的体育用品销售代理协议正式生效，Legends负责线上官方商店和新伯纳乌球场线下门店的设计、运营及产品营销活动。

从结果来看，虽然比不上曼城的收入增长，但皇马至少保持住了商业收入的稳定。根据俱乐部披露的21/22赛季预算，本赛季的商业收入预计在3.25亿欧元。在球场翻新完成前，俱乐部将继续维持目前的商业开发程度。随着球场的开放，比赛日收入有望逐渐恢复到疫情前的水准。俱乐部给出的转播收入预算是1.86亿，较20/21赛季实际收入减少了10%，应该是扣除前一赛季递延收入的影响。显然，俱乐部并没有将可能的欧超考虑在内，其中原因我们不做过多猜想。

开支方面，疫情爆发后俱乐部调整预算，继续严格执行费控。

第一项是工资。18/19赛季我们曾指出当时的工资收入比下降到了52%，比较安全，19/20赛季随着收入的大幅下滑，工资收入比又回升至了57%。20/21赛季，虽然俱乐部设法控制住了工资总额，但随着收入进一步下降，工资收入比再次超过60%达到62%，为近18年来最高。不过这一指标距离指导线70%仍有一定距离，而且去除非足球队工资外在西甲所有俱乐部之中比例最低。

从绝对值来看，上赛季俱乐部工资支出为4.02亿，为历史第二高。虽然上赛季开始球队薪资结构中增加了女足的支出，但总量还是较前一赛季下降1.9%。这一下降既有一队工资减少的原因，也有成绩下滑奖金减少的原因。

具体来说，一线队工资较前一赛季减少了253万，其中包括热刺承担贝尔和法兰克福承担约维奇的部份工资，以及放走哈梅斯等人释放出来的工资空间。

续约方面，20/21赛季俱乐部在谈判中态度异常坚决，除在赛季快结束时宣布与巴斯克斯、莫德里奇以及女足核心阿斯拉尼续约外没有与其他球员更新合同。这在过去几个赛季中是不多见的。结果我们也看到了，队长拉莫斯和他的搭档瓦拉内赛季末离队。然而本赛季一开始，球队在夏天就连续宣布与6人续约，包括莫德里奇（2022）、纳乔（2023）、卡瓦哈尔（2025）、库尔图瓦（2026）、巴尔韦德（2027）、本泽马（2023）。这一反差与其猜测是皇马防止其他俱乐部挖角恐慌式续约，不如解读为俱乐部严守财政底线，并在新的预算年度内在球队建设框架允许范围内对以上球员的补偿。

对于本赛季而言，俱乐部将预算工资定为4.01亿元，与上赛季实际工资相比基本持平。这一预算包括了两名新援以及租借归队球员的工资，也意味着球队将继续保持阵容的稳定。

另一项与前一赛季水平接近的大额费用是球员摊销。上赛季球员摊销1.58亿，较前一赛季减少69万元。它们都是2020年夏窗3.5亿引援的结果。而新赛季的预算水平也差不多是这个水平，说明俱乐部仍然不会在转会市场加大投入，而是继续将引援重心更多放在合同到期球员身上。

了解完支出大头之后，我们比较了两个赛季皇马的各项其他支出，除其他运营支出因费用管控减少外，没有大幅变化。因此我们看到俱乐部EBIT（息税及折旧摊销前利润）以及净利润都有所回升。

流动性指标 –

截至2021年6月30日，俱乐部负债10.5亿，其中有息负债6.61亿，较一年前增加1.29亿，无息负债3.9亿，较前一年增加0.21亿。

有息负债变动主要来自三个方面：一是2020年为了应对疫情带来的流动性风险，根据政府的疫情援助政策，俱乐部从4家银行取得了5笔总额2.05亿元的流动性贷款，均由ICO（类似国开行）担保，分五年偿还，上赛季根据协议偿还了5202万，本赛季不需要偿还；二是伯纳乌球场专项融资总额5.75亿欧元，去年俱乐部收到2.75亿，累计收到3.75亿，列示在其他信贷机构借款项下；最后球员转会融资偿还9100万。

除了以上借款外，去年12月俱乐部又与JP摩根等银团达成协议，在原有5.75亿球场改造融资的基础上再增加2.25亿长期借款，2049年到期，固定利率1.53%，2024年7月开始分期还款。俱乐部披露该笔借款将用于球场改造的地下建筑部分，包括可移动球场的收纳、保养等设施投入。

无息负债方面，递延所得税负债增加1200万元，应付管理费增加800万元。

我们同时考虑现金及现金等价物。上图展示了新世纪以来俱乐部净负债的变化。前一赛季俱乐部净负债为2.41亿元，为近10年来最高。上赛季俱乐部现金流好转，偿还债务的同时在手现金水平翻倍，因此净负债大幅下降。

随着净负债下降，多项流动性指标也有所好转。俱乐部资产流动比率从76.6%回升至120.3%，流动资产占总资产比率也从25.6%回升至28.8%。现金流方面，经营活动产生的净现金流从19/20赛季的净流出9115万增加至20/21赛季的净流入1.4亿，主要得益于商业收入的回款增加。

现金流的好转使得俱乐部一方面能够继续推进球场改造工程，另一方面也让俱乐部能够在转会市场有更多运作空间。

预算 –

对比20/21赛季实际经营业绩和21/22赛季预算，会员门票收入将随着球场开放逐渐回升至正常赛季水平，转播收入略有减少主要是考虑上赛季有递延转播费的收入而这赛季没有，但随着球队打入欧冠四强，相信这部分收入将比预算略高；预算工资水平和折旧摊销维持与现有水平一致，夏窗放走拉莫斯和瓦拉内释放出的工资空间，将被免签的阿拉巴和租借回归的贝尔等人吃掉；其他开支方面俱乐部均预留了与上赛季相近的空间；处置收益方面俱乐部预估1.08亿元，比瓦拉内、厄德高、卜拉欣等人的转会费之和略高，应该是以前赛季转会收入递延所致。因此综合起来，21/22赛季俱乐部预计将继续保持盈亏平衡，工资收入比将继续下降，回落至60%以内。

CVC和欧超 -

2021年俱乐部经营层面讨论最多的恐怕就是CVC注资和欧超联赛的创立。他们和俱乐部财报有什么关系呢？

没有。CVC在西甲联盟估值最低点提议用27亿欧元买入未来50年转播收入的10%收益权（由于三家俱乐部退出修改为19.94亿），对于西甲联盟和CVC有什么利弊我们不做讨论，对于各家俱乐部来说可以从以下两个方面理解：

收入：20/21赛季西甲20队合计转播分成14.4亿欧元（去掉三家俱乐部后为10.4亿），一般3-5年更新一次转播合同。保守来算如果每年的收入增长率等于融资成本（上次合同更新增幅是远高于融资成本的），那么未来50年西甲各队能取得原转播收入的90%，加上分期得到西甲分配的补贴收入，每家俱乐部估计补贴金额在8000万到1.4亿不等（马竞可能获得超过2亿的补贴）。这些补贴看似是一笔巨款，但平摊到50年可能还不如一年转播收入的10%（当然前提是球队不降级）。而提升收入的另一项好处，就是由于西甲联盟将这笔补贴算在了工资比例的基数里，从而提高了一些困难俱乐部的工资帽，这样就可以帮助它们在困难时期注册球员，这一点可能是许多俱乐部同意该协议的一个重要的短期目的。

现金流：这也是吸引许多俱乐部的一项利益。不过值得注意的是，CVC的注资是分期付款的。截至目前为止CVC仅在今年1月支付4亿元给西甲联盟，分到各家基本在2到3千万（马竞除外）。相比于大部分俱乐部每年转播收入的10%也就是几百万的现金流来说，这笔资金相当诱人，何况转播费的支付也可能遇到延迟。西甲联盟也担心这笔看似没有成本的资金会刺激俱乐部的短期行为，他们对资金用途加了限制，其中70%需要用在基础设施、青训等支出上。投资青训的道理每家西班牙俱乐部自然都懂，但投资基础设施（主要是球场）的逻辑应该是西甲联盟的想法，那就是通过改善球场吸引更多球迷到场，增加比赛日收入，提升西甲形象增加商业赞助和转播收入。协议签订后各家俱乐部纷纷推出各自的球场改造或新建计划，但我们对这一逻辑是存在疑问的。对于俱乐部来说，或者对于中小俱乐部来说，盲目扩建球场并不一定是划算的，更何况这笔补助相对于一个完整的扩建项目来说都是不够的，还需要俱乐部配套融资，这有可能引发进一步的债务危机。当然扩建球场除了经济效益也有社会效益，有一定的外部性，所以有时候想要算真正清楚这笔账也是不大容易的。

综上我们就能看出，对于皇马的体量来说，收入上CVC只会给俱乐部带来更多损失，而现金流方面更是杯水车薪，皇马也有专项融资计划支持伯纳乌的改造。当然，CVC在未来可能利用提前退出将西甲以更高的价格卖给其他投资者，西甲联盟从而有可能从中获得更高的注资金额。这种增长模式可能也是西甲联盟愿意尝试的，只是皇马暂时不想，尤其是在现有的估值结果下。

而欧超则是皇马可能的一种尝试，也是对于自身估值的一种反应，尽管目前看来一切都还停留在法律文书层面。因此与其在现在讨论它的经济价值，倒不如还是将它当作和欧足联博弈的工具。

一种小结 –

艰难的两个赛季之后，俱乐部交出了一份让人重拾信心的财务报表。俱乐部在盈利指标和流动性指标上均遇到了前所未有的挑战，也均转危为安。新赛季俱乐部还将继续严控费用开支，并努力使财务状况恢复到疫情前的水准。去年还有一件大事，便是老佛爷的重新选举将他与俱乐部绑定到了2025年。正像他在年报致辞中讲的那样，俱乐部的价值先于一切个人，而为了实现全体马德里人的理想，俱乐部要有韧性也有成长，要能够应对一切不确定性和复杂性，要成为最好。

以上就是这次分析的全部内容，欢迎交流，但未经授权请勿转载，谢谢！Hala Madrid!

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